대가의 전략! F-Score 전략 및 설명 (Joseph D. Piotroski)

F-Score는 조셉 피오트로스키가 가치 투자 연구를 통해서 만든 기업 평가 방식입니다.

창시자 조셉 피오트로스키는 스탠퍼드 대학 경영  대학원 회계 교수이며, 2000년 F-Score 논문을 발표했고, 해외에서는 F-Score 9 Rule이라는 이름으로 알려져 있습니다. 9가지의 항목으로 기업의 가치를 평가할 수 있는 방법입니다. 

 

F-Score-퀀트전략-이해

 

'돈의 흐름이 보이는 회계학 이야기' 책을 읽고 책에 나온 좋은 기업을 고르는 방법에 대해서 포스팅한 적이 있었습니다. 책에 나오는 대가들의 종목 선정 방법을 요약해서 제가 10가지 항목을 만든 것이었는데, F-Score와 비슷한 형식이지만, 항목은 다소 차이가 많습니다. 이 항목들도 점수를 매겨서 백테스팅을 해보면 결과가 어떨지 궁금하긴 합니다. 

돈의 흐름이 보이는 회계 이야기 리뷰

주식 투자하는 법 - 중요한 10가지 항목

 

F-Score 지표를 만든 조셉 피오트로스키는 회계 교수님답게 기업의 측정 분류를 세 가지로 나눴습니다. 수익성, 안정성, 효율성으로 나누고 각 항목에 해당할 때마다 1점의 점수를 주는 방식입니다. 총 9개의 항목에 전부 해당하는 기업이라면 만점인 9점을 받게 됩니다.  

 

F-Score		점수
수익성	전년 당기순이익 흑자	+1
	전년 영업활동현금흐름 흑자	+1
	현재 ROA > 전년 ROA	+1
	전년 영업현금흐름 > 순이익	+1
안정성(재무건전성)	부채비율 < 전년부채비율	+1
	유동비율 > 전년유동비율	+1
	작년 신주발행 이력 없음	+1
효율성	매출총이익률 전년대비 증가	+1
	자산회전율 전년대비증가	+1
		총 9점

 

위와 같은 방식으로 코스피 시장에서 20 종목을 선정해서 동일비중으로 5%씩 매수하고, 1년 후 매도하는 방식으로 전략을 짰다면, 2007년-2020년 3월 20일(3월 19일은 코로나 폭락 당시 최저점의 날입니다.)까지 9점짜리 기업의 백테스팅 결과는 CAGR 17.14%, MDD 55.87% 가 나왔다고 합니다. 이 백테스팅 결과는 '현명한 퀀트 주식투자' 책에 나와있습니다. 

 

현명한 퀀트 주식투자 리뷰

 

F-Score 전략을 알아야 하는 이유 

다소 MDD가 높은 전략이지만 제가 이 전략을 정리하는 이유는, 일단 저는 적정주가에 대한 관심이 많은 투자자이기 때문입니다. 제가 주로 사용하는 주식 투자 방법은 현재 주가보다 낮게 평가받고 있는 주식의 적정주가를 구해서 그 적정주가만큼 오르기까지 기다리는 전략입니다. 이를 안전마진이라고 하는데, 아무래도 적정주가보다 낮게 평가받고 있는 주식들은 다른 주식들보다 주가 상승의 확률이 높고 빠르게 진행되는 경향이 있습니다.

 

하지만 이런 저평가 주식들 역시 1년 보유 후 매도하는 기계적인 퀀트 전략으로 바꾼다면, 연평균 수익률은 매우 좋지만, MDD는 코스피 MDD를 따라가게 되어있습니다. 약 -45% 정도가 나오게 됩니다. 그래서 종목을 고를 때 F-Score와 결합한다면 더 좋은 결과를 가져오지 않을까? 싶어서 정리하는 중입니다.

 

어차피 모든 전략은 시장에 오래 머무는 기간이 길수록 높은 MDD를 겪어야 한다는 것은 부정할 수 없는 사실입니다. MDD를 낮추기 위한 방법은 현재로서는 마켓 타이밍과, 자산배분만이 답입니다. 하지만 애초에 적정주가를 이용해서 저평가된 기업을 찾고, 이 기업들 중 F-Score를 대입해서 그나마 우수한 기업들을 한번 더 솎아 낼 수 있다고 생각합니다.

 

사실 적정주가 전략은 양호한 CAGR을 보여주지만, 중간중간 상장 폐지되는 종목들을 고르는 경우가 여러 번 있었습니다. 이런 기업들만 피해 갈 수 있어도, CAGR은 월등히 높아질 것이라고 생각하기에, F-Score와의 결합은 더욱 견고하게 기업을 판단할 수 있다고 생각합니다. 

 

코스닥 마켓타이밍과 약간 변형된 F-Score를 사용한 전략이 CAGR은 49.22%, MDD 7.87% 까지 낼 수 있다는 백테스팅 결과가 현명한 퀀트투자 책이 수록되어 있습니다. 이건 현명한 퀀트 주식투자 책에 나와있는 모든 전략 중 가장 효율적인 넘버원 전략입니다. 일단 MDD가 8%도 안된다는 것이 믿기 힘들 정도입니다. 그래서 연구해볼만한 가치가 있다고 생각합니다.

 

네이버 금융으로 F-Score 실습

'사실 F-Score가 이런 겁니다.'라고 말해줘도 이 글을 읽는 100명 중 95명은 아마 고개만 끄덕일 겁니다. 반면, 나머지 5명은 실습을 통해서 진짜인지 확인하려 할 것입니다. 아마 그 5명은 주식투자로 부자가 될 가능성이 큰 사람이라고 생각됩니다. 그냥 눈으로만 익혀서는 큰 공부가 되지 않습니다. 직접 해보시면 여러 가지 의문점도 생기고, 저도 사람이기에 제가 설명하면서 생기는 오류도 발견할 수 있으실 겁니다.  

 

한 종목을 골라서 네이버 금융으로 F-Score를 측정해보겠습니다. 각 항목당 해당사항이 있으면 + 1점이고, 없으면 0점입니다. 3점 이하는 좋지 않은 기업이며, 높은 점수를 받을수록 좋은 기업입니다. 제가 F-Score 항목 평가해 볼 기업은 'SK가스'입니다. 요즘 눈여겨보고 있기 때문에 골라봤습니다. 

 

1. 전년 당기 순이익이 흑자인가? 
2. 전년 영업활동현금흐름이 흑자인가?
3. ROA가 전년대비 증가하였는가?
4. 전년 영업활동현금흐름이 순이익보다 큰가? //[수익성 4개 항목]
5. 부채비율이 전년대비 감소하였는가?
6. 유동비율이 증가하였는가?
7. 작년에 유상증자 하였는가? //[안정성 3개 항목]
8. 매출총이익률이 전년대비 증가하였는가?
9. 자산회전율이 전년대비 증가하였는가? ---[효율성 2개 항목]

 

9개의 항목을 체크하려면 네이버 금융의 카테고리를 여기저기 옮겨 다녀야 합니다. 지금부터 나오는 페이지가 어디에 있는지 잘 모르겠다면 이전에 작성한 네이버 금융으로 종목 선정하는 방법 포스팅을 참고하시면 도움이 될 겁니다.

 

네이버 금융으로 주식 종목 고르기

 

SK 가스 F-Score 점수 확인

1,2,3,4,5,7 번은 한 페이지에서 확인이 가능합니다. 

 

SK가스-21년1분기-재무제표

 

21년 1분기 재무제표가 업데이트되었네요. 위에 표대로 점수를 계산해보면 SK가스는 전년 당기 순이익이 흑자를 기록(+1), 전년 영업활동현금흐름은 흑자(+1), 전년 대비 ROA는 감소(0), 전년 영업활동현금흐름이 순이익보다 작고(0), 부채비율이 전년대비 증가(0), 유상증자여부는 발행주식수를 비교하면 되는데 증자 사실 없음(+1)

 

• 전년 당기 순이익이 흑자인가? (+1)
• 전년 영업활동현금흐름이 흑자인가? (+1)
• ROA가 전년대비 증가하였는가? (0)
• 전년 영업활동현금흐름이 순이익보다 큰가? (0)
• 부채비율이 전년대비 감소하였는가? (0)
• 작년에 유상증자 하였는가? (+1)

 

나머지 6,8,9번 항목은 각각 다른 페이지에서 확인이 가능합니다. 

 

SK가스-2021년1분기-재무제표2

 

전년대비 유동비율은 7% 증가(+1), 매출총이익률은 전년 4분기 평균이 2021년 1분기보다 높으니 감소했다고 볼 수 있겠습니다(0), 자산회전율은 전년 4분기 평균이 2021년 1분기보다 낮으니 자산회전율은 증가했다고 볼 수 있습니다(+1).

 

• 전년대비 유동비율이 증가하였는가?(+1)
• 매출총이익률이 전년대비 증가하였는가?(0)
• 자산회전율이 전년대비 증가하였는가?(+1)

 

이상 SK가스는 9점 만점에 총 5점으로 확인이 됩니다. 이걸 직접 해보면 여러가지 고민이 생기게 될 겁니다. 지금은 2분기인데 이걸 작년꺼로 대입하는게 맞는지? 만약 맞다면 작년 2분기부터 지금 까지 비교를 해야 하는지? 안 맞다면 작년으로부터 벌써 6개월이나 지났는데 써도 되는지? 그렇다면 전략을 짜서 종목 선정을 할 때 작년 실적이 모두 나오는 4월에 종목을 선정해야 하는지? SK 가스는 5점인데 사도 되는지? 등등 말입니다.

 

#F-Score 설명 결론

어떻게 해야 효과가 좋을지에 대한 많은 고민이 생겨야 그때부터 진짜 공부가 시작되는 것 같습니다. 제가 생각할 때 정답은 없습니다. 직접 백테스팅해본 결과 좋은 전략임이 확인되고, 그런 결과가 도출되기까지 납득이 되는 논리라면 전략을 이행해도 된다고 생각합니다.  

 

주의할점은 모든 퀀트 지표를 이용한 투자가 그렇듯이, F-Score 점수가 높은 기업을 산다고 다른 주식에 비해서 무조건 오르는 것은 아니라는 것입니다. 조셉 피오트로스키 논문에 의하면 F-Score 점수가 높은 기업을 100개 산다면 주가지수보다 초과 수익을 얻을 수 있지만, 이는 주가가 상승하는 기업이 하락하는 기업의 하락부분을 상쇄해서 생긴 이득인것이지, 100개의 종목 모두가 플러스 수익을 내는것은 아님이 나와있습니다.

 

모든 퀀트투자가 그렇습니다. 여러종목을 분할매수하고, 그 종목중에 잘나가는 종목이 못나가는 종목을 받쳐주는 형태입니다. 대가의 전략이라고 엄청 높은 CAGR과 엄청낮은 MDD가 나올것이라고 기대하면안됩니다. 그런 환상은 없지만, 대가들의 전략은 매우 논리적인 전략임에는 틀림없습니다. 많은 대가들의 전략을 조합해서 이행가능한 나만의 전략을 만들면 주식시장에서 살아남기 수월할것입니다. 이상 F-Score 설명을 마치겠습니다. 성공투자에 도움이 되셨기를 바랍니다.